全球股市波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)影響有限

2008年國際金融危機(jī)以來，全球資本市場(chǎng)中出現(xiàn)了一個(gè)迥異于1929年大蕭條的現(xiàn)象：大牛市。道瓊斯全球指數(shù)從2008年底的140點(diǎn)持續(xù)上升到今年5月份的近340點(diǎn)，其中，美股上漲最為明顯。道瓊斯工業(yè)指數(shù)于2013年初就收復(fù)了14000點(diǎn)的高點(diǎn)，到今年5月份更是上漲到18000點(diǎn)，較危機(jī)前提升30%。雖然自5月份以來，在美股引領(lǐng)下，全球股市有所調(diào)整，但牛市氛圍并未發(fā)生根本改變。然而，回顧1929年大蕭條后的情形，道瓊斯工業(yè)指數(shù)歷時(shí)25年才回到1929年的點(diǎn)位。為什么這次國際金融危機(jī)后出現(xiàn)了全球牛市？全球股市下一步演化將對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響？

觀察過去20年道瓊斯全球指數(shù)的變化，牛市通常伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮；而當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，牛市就會(huì)轉(zhuǎn)換為熊市。在1995年至2002年的牛熊周期中，全球股市上漲背后是信息技術(shù)革命，而股市在2000年后轉(zhuǎn)熊也是因信息技術(shù)行業(yè)泡沫破裂所致。2003年到2007年的牛市背后是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體尤其是中國的快速發(fā)展，而2008年的全球股市暴跌則緣于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂。但是，2009年以來的牛市卻沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，歐美尚未走出經(jīng)濟(jì)衰退陰影，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)減速，原有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在枯竭。全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結(jié)果，貨幣政策創(chuàng)造的流動(dòng)性以及從未見起色的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)移出來的流動(dòng)性都被傾瀉到了資本市場(chǎng)，導(dǎo)致股市出現(xiàn)了迥異于1929年大蕭條的情況。

在此輪牛市中，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)啟動(dòng)早、上漲幅度大。因此，不妨以美股為例來分析此輪牛市的前景。截止到今年9月份，美國納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)普500和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率分別在30倍、20倍、14倍左右。相比之下，上海A股指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市盈率基本相當(dāng)，而上證180指數(shù)和上證50指數(shù)只有10倍左右的市盈率。可見，如果有人認(rèn)為中國的股市存在泡沫，那么，美股的泡沫則要大得多。

2009年以來，由于量化寬松政策提供了大量低息甚至是零息信貸，美國非金融上市公司得以用低成本的債務(wù)資金大量回購其上市股票。這使得美國非金融上市公司在公司盈利沒有改善的情況下，能夠通過減少公司股權(quán)來保持甚至降低市盈率。美國非金融上市公司大量回購股票的行為改變了美國股市的性質(zhì)。美國股市既不是一個(gè)有真實(shí)盈利支撐的價(jià)值投資場(chǎng)所，也不是一個(gè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道。2009年以來，在美國股市凈額發(fā)行股票的機(jī)構(gòu)除了國外企業(yè)，主要就是以ETF（交易所交易基金）為主的國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。由于ETF發(fā)行獲得資金后又會(huì)再次投入資本市場(chǎng)，就形成了股市漲、ETF發(fā)行增加、股市再漲的自我增強(qiáng)式循環(huán)——典型的龐氏騙局。所以，這輪以美股為龍頭的全球牛市幾乎是建立在流動(dòng)性的沙堆上，任何導(dǎo)致流動(dòng)性由寬松變?yōu)榫o缺的變化都將打碎牛市的基礎(chǔ)。

如果全球股市牛熊轉(zhuǎn)換，會(huì)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大影響呢？總體來看，即使全球股市出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響也是有限的。這可從股市影響經(jīng)濟(jì)的三個(gè)機(jī)制來分析。

股市影響經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)機(jī)制是財(cái)富效應(yīng)，這種效應(yīng)尤其體現(xiàn)在居民方面。截止到2014年底，美國居民直接和間接持有的公司股權(quán)達(dá)到金融資產(chǎn)的1/3以上。所以，股市漲跌會(huì)顯著影響美國居民的財(cái)富水平，進(jìn)而影響居民消費(fèi)，而居民消費(fèi)占到美國GDP的70%，所以股市對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響很大。但是，股票在我國居民金融資產(chǎn)中的份額不超過15%，股票增值對(duì)我國居民財(cái)富的影響遠(yuǎn)小于美國。而且，在我國GDP構(gòu)成中，2014年居民消費(fèi)還不到40%。所以，即使全球股市波動(dòng)傳導(dǎo)到我國，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響也是非常有限的。

股市影響經(jīng)濟(jì)的第二個(gè)機(jī)制是通過影響非金融企業(yè)的融資和投資進(jìn)而影響公司投資乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與財(cái)富效應(yīng)相比，這個(gè)機(jī)制要弱得多。美國股市已經(jīng)不是美國非金融企業(yè)融資的主要場(chǎng)所了，按市值計(jì)算，美國本土的非金融企業(yè)市值占全部市值的比重從上世紀(jì)的80%下降到現(xiàn)在的60%，而金融企業(yè)市值和外國企業(yè)市值的比重分別占到20%左右。在我國，股市也不是非金融企業(yè)融資的主渠道。在我國非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，貸款、外商直接投資、債券和股票融資的份額分別為70%、11%、12%和3%，股票融資所占的份額最低。

股市影響經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)機(jī)制是通過企業(yè)上市、退市的優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。在歷次重大技術(shù)革命中，如上世紀(jì)90年代發(fā)端于美國的信息技術(shù)革命，股票市場(chǎng)均發(fā)揮了重要作用。但我國股市推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新乃至長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的機(jī)制還不健全，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響十分有限。因此，我們大可不必為全球股市的牛熊轉(zhuǎn)換而擔(dān)心。當(dāng)前，我們要做的是加快推進(jìn)黨的十八屆三中、四中全會(huì)確定的重大改革，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的體制機(jī)制基礎(chǔ)。（殷劍峰 作者為中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、研究員）